Алексей Сонин, дипломированный внутренний аудитор,
президент российского Института внутренних аудиторов

Начиная с середины 90-х годов ХХ столетия тема корпоративного управления привлекает к себе пристальное внимание исследователей и практиков как за рубежом, так и в России. Законодатели и регуляторы также обратились к вопросам, так или иначе связанным с корпоративным управлением, надеясь в одних случаях способствовать становлению и развитию фондовых рынков, в других - восстановить утраченное доверие к рынкам со стороны инвесторов. За последнее время в нескольких десятках стран, в том числе и в России, были приняты кодексы и руководства по корпоративному управлению. Выработкой норм корпоративного управления занялись крупнейшие международные организации. Стало хорошим тоном проводить конференции, круглые столы и другие мероприятия, посвященные тематике корпоративного управления, а в прессе появились сотни статей на эту тему.

На этой волне интереса многие организации и рейтинговые агентства стали составлять рейтинги корпоративного управления. В качестве примера приведем иностранные и международные рейтинги Governance Metrics International, Institutional Shareholder Services, Standard & Poor's и российские - рейтинг Эксперт РА-РИД и рейтинг Института корпоративного права и управления.

Рейтинги корпоративного управления отражают точку зрения организации – составителя рейтинга на так называемые нефинансовые риски. Эти рейтинги призваны содействовать определению справедливой стоимости акций и помогать инвесторам принимать инвестиционные решения, предоставляя необходимую информацию об уровне корпоративного управления в компаниях.

Тот факт, что одни и те же компании могут оказаться на верхних строчках в одних рейтингах и на «нижних этажах» – в других, не говорит о том, что рейтинги неадекватно отражают действительность. Во-первых, различные зарубежные и российские рейтинги корпоративного управления используют различные категории показателей для оценки качества корпоративного управления. Кроме того, даже в рамках одних и тех же категорий могут использоваться отличные друг от друга наборы показателей/индикаторов. Например, одна рейтинговая организация может оценивать деятельность совета директоров по количеству независимых директоров и факту разделения должностей председателя совета и генерального директора, другая будет оценивать деятельность по наличию комитетов в составе совета и частоте заседаний совета/комитетов совета, а третья – по профессиональному опыту и участию в программах повышения квалификации членов совета директоров и уровню вознаграждения, выплачиваемого директорам, и т.п. Во-вторых, играют роль различия в источниках информации. Одни составители рейтингов используют доступную широкой публике информацию с официальных сайтов, из пресс-релизов компаний и т.п., другие запрашивают информацию напрямую у компаний, третьи проводят интервью с членами советов директоров и исполнительного руководства компаний, финансовыми аналитиками, инвестиционными банкирами и т.п.

Кому полезны рейтинги

Составители рейтингов корпоративного управления утверждают, что привлекательность ценных бумаг компании для инвесторов определяется ее практикой корпоративного управления. А рейтинги корпоративного управления, во-первых, дают возможность сравнивать компании между собой для принятия инвестиционного решения, а во-вторых, показывают, какие компании подвержены большему риску оказаться вовлеченными в истории, подобные тем, что произошли с компаниями Enron, WorldCom, Tyco, Vivendi, Royal Ahold, Parmalat и т.д. Например, одна из организаций – составителей рейтингов утверждает, что «сегодня многие инвесторы рассматривают корпоративное управление в качестве фактора при принятии инвестиционных решений» в ответ на «увеличивающееся количество исследований, показывающих связь между корпоративным управлением и успехами компаний/их ценных бумаг».

Следует заметить, что проведенные до сих пор многочисленные независимые исследования в общем и целом не подтверждают зависимость финансовых результатов деятельности компаний от качества корпоративного управления. По крайней мере, на каждое исследование, находящее такую зависимость, приходится как минимум одно исследование, не обнаружившее никакой определенной связи.

Представляется, что в своем значительном большинстве существующие рейтинги корпоративного управления не способны предсказать с приемлемой степенью точности, какие компании достигнут лучших результатов деятельности и какие компании встанут на путь, несовместимый с интересами собственников и других заинтересованных сторон. Равновероятно, что таковыми окажутся компании как с «хорошим», исходя из положения в рейтинге, так и с «плохим» корпоративным управлением. С другой стороны, оценка, проведенная не так давно одной из крупных иностранных инвестиционных компаний, показала, что портфель, содержащий ценные бумаги компаний, стоящих высоко в рейтингах корпоративного управления, не приносит зримых выгод по сравнению с портфелем, составленным без учета положения компаний в этих рейтингах.

Следует с большой осторожностью воспринимать утверждения о том, что исследования и опросы инвесторов доказывают, что качество корпоративного управления является (или может являться) определяющим фактором при принятии инвестиционных решений. Во-первых, намерения инвесторов вкладывать средства в те компании, где корпоративное управление лучше, стоит воспринимать именно как намерения, которые как в жизни, так и в бизнесе очень часто расходятся с принимаемыми в реальной ситуации решениями. Кроме того, трудно себе представить главу крупного пенсионного фонда, который бы заявил публично или в ходе исследования, проводимого всемирно известной компанией, что хорошее корпоративное управление не является для его фонда значимым фактором при выборе объектов для инвестирования. Во-вторых, в то время как некоторые категории инвесторов действительно принимают во внимание качество корпоративного управления, эмпирически не было подтверждено, что это является движущим фактором в принятии решений инвесторами.

Какие факторы инвесторы принимают в расчет при принятии инвестиционного решения определяется, в первую очередь, типом инвестора.

Очевидно, что для рисковых портфельных инвесторов корпоративное управление не играет важной роли – чем большей управляемостью, стабильностью и предсказуемостью отличается компания, тем меньший интерес представляет «игра» с ее ценными бумагами. Рисковые инвесторы склонны принимать высокий риск, в том числе и риски, связанные с «плохим» корпоративным управлением, в обмен на быструю и высокую потенциальную отдачу в виде роста стоимости ценных бумаг. Иногда можно услышать, что опытный инвестор, принимающий решение о покупке акций одной из двух компаний, отличающихся лишь уровнем корпоративного управления, выберет ту из них, в которой корпоративное управление лучше. И с этим действительно сложно спорить. Однако в действительности нет компаний, которые бы отличались только уровнем корпоративного управления – поэтому в расчет принимается целый ряд других факторов, делающих компании более и менее привлекательными в глазах инвесторов.

Интересна ситуация с традиционными портфельными инвесторами (основными в этой категории являются институциональные инвесторы - пенсионные фонды, страховые компании и некоторые инвестиционные фонды). Эти инвесторы должны заботиться как о сохранении, так и о преумножении средств своих вкладчиков/клиентов. Они прекрасно осведомлены, что до сих пор не была эмпирически доказана зависимость роста курсовой стоимости акций компаний от качества корпоративного управления в этих компаниях. Но с другой стороны, резкие падения стоимости акций отдельных компаний во многих случаях были следствием событий, ставших возможными из-за низкого уровня корпоративного управления. Поэтому степень внимания к корпоративному управлению в случае традиционных портфельных инвесторов может зависеть от того, насколько консервативной стратегии придерживается такой инвестор. Если определяющим для инвестора является рост стоимости вложений, то на первый план при принятии инвестиционных решений, с нашей точки зрения, выходит достаточно много других факторов, нежели качество корпоративного управления (один из руководителей крупного иностранного инвестиционного фонда, с которым нам довелось беседовать, сказал: «На что я смотрю, когда вкладываю деньги? Во-первых, на состояние и перспективы развития отрасли, к которой относится компания. Во-вторых, на то, есть ли у компании новые продукты, новые технологии, планы выхода на новые рынки и т.п., то есть на инновационную составляющую. В-третьих, на то, как вели себя акции компании на протяжении последнего десятка лет. И, наконец, на то, кто возглавляет компанию»). Если же определяющим для инвестора является снижение риска потери вложенных средств, то качество корпоративного управления в объектах инвестирования начинает играть заметную роль.

Следующая категория инвесторов - стратегические инвесторы, чьей задачей является установление полного или частичного контроля над компанией, что позволит им участвовать в управлении и снизит вероятность потери вложенных средств. Качество корпоративного управления для них играет определенную роль, поскольку стратегический инвестор, во-первых, не желает оказаться у разбитого корыта, получив контроль над компанией и в придачу к этому массу неожиданных сюрпризов и проблем, а во-вторых, у стратегического инвестора есть свои акционеры, которые, возможно, поинтересуются качеством сделанной инвестиции, в том числе и по такому параметру, как уровень корпоративного управления в объекте инвестирования.

Следует заметить, что для стратегических инвесторов, чьей задачей является покупка недооцененной на рынке компании с целью приведения дел в порядок и последующей ее продажи, качество корпоративного управления в приобретаемой компании играет гораздо меньшее значение. Во-первых, компания с «плохим» корпоративным управлением, возможно, будет стоить при покупке дешевле, а, во-вторых, если стоимость компании действительно зависит от качества корпоративного управления, у покупателя будет прекрасная возможность выстроить «хорошее» корпоративное управление и получить премию к цене при последующей продаже компании.

Отдельного упоминания заслуживают стратегические инвестиции со 100%-ным владением, где не возникает вопросов раздела влияния и взаимоотношений различных групп акционеров. В такой ситуации стратегический инвестор готов взять на себя риски, связанные с корпоративным управлением, поскольку он может по своему усмотрению поменять как структуру и систему управления в компании, так и менеджмент компании.

При этом как для традиционных портфельных, так и для стратегических инвесторов при принятии инвестиционных решений значимую роль играют страновые факторы (политическая стабильность, развитие экономики, перспективы экономического роста, уровень бюрократизации и коррупции и др.) и институциональные факторы (степень развития фондового рынка, понятность и стабильность налоговой системы, эффективность системы судопроизводства и правоприменения и др.).

Исходя из сказанного, можно предположить, что наиболее значимую роль рейтинги корпоративного управления играют для традиционных инвесторов, придерживающихся консервативной стратегии инвестирования. Именно на эту категорию инвесторов ориентировано большинство рейтингов.

Как рейтинги корпоративного управления измеряют его качество

С нашей точки зрения, используемые составителями рейтингов критерии/показатели качества корпоративного управления могут иметь весьма ограниченное применение в плане определения результатов деятельности (прежде всего, финансовых – роста прибыли и акционерной стоимости компании), поскольку во многих случаях эти критерии/показатели качества таковыми не являются вовсе или являются в минимальной степени, а более значимые факторы «выпадают» из анализа.

Описывать качество корпоративного управления исключительно в терминах формальных (закрепленных законодательно) или неформальных (рекомендуемых различными кодексами и «лучшими практиками») требований к структуре и составу совета директоров, степени раскрытия информации и т.п. представляется возможно и полезным, но абсолютно не достаточным, равно как и описывать игру в хоккей количеством и амуницией игроков и размерами площадки. В то время как данные описания дают представления о сути процесса/игры, они не дают представления о качестве процесса/игры. Более того, если продолжить сравнение с хоккеем или любым другим командным видом спорта, победа одной из команд определяется качественными факторами, такими как командный дух, боевой настрой, сыгранность, индивидуальное мастерство игроков. Можно предположить, что и в корпоративном управлении очень многое зависит от факторов, которые очень часто остаются за бортом рейтингов и исследований. Таких, как, например, индивидуальные качества и умение членов совета директоров взаимодействовать, отношения директоров и менеджеров компании, компетентность и наличие высоких моральных устоев у менеджеров и т.п.

Врезка. В качестве примера ниже следуют некоторые критерии деления компаний на «хорошие» и «плохие» с точки зрения качества корпоративного управления, приведенные одной из российских рейтинговых организаций.

«Структура совета директоров (% сотрудников компании в совете)». Считается, что чем меньше сотрудников компании в совете директоров, тем качество корпоративного управления лучше. Обратим внимание, речь идет не о независимости членов совета директоров, не об их профессионализме, а о чисто количественном показателе.

«Известен ли акционерам размер вознаграждения менеджеров». Да – хорошо, нет – плохо. Но ведь с точки зрения корпоративного управления намного более значимо, не является ли размер вознаграждения неоправданно высоким, а не просто информированность о размере вознаграждения.

«Имеют ли акционеры доступ к протоколам заседаний совета директоров». Обратим внимание, не о содержании протоколов идет речь, а лишь о факте наличия доступа к протоколам.

Такой механистический подход к корпоративному управлению периодически приводит к курьезным ситуациям, когда компании, во многом отвечающие критериям «лучших практик» корпоративного управления или даже находящиеся на вершинах рейтингов корпоративного управления, сталкиваются с серьезнейшими проблемами, ставящими их на грань банкротства, или становятся участниками хроник крупномасштабных мошенничеств. Рухнувшие в одночасье гиганты Enron и WorldCom могли бы стоять на высших ступенях рейтингов корпоративного управления, если бы подобные рейтинги составлялись на тот момент. Ярким примером являются события, происходящие сегодня с крупнейшим мировым производителем автомобилей, компанией General Motors, которая оказалась в жесточайшем кризисе, несмотря на широкую известность своей политики (руководства) по корпоративному управлению как образцового документа подобного рода.

Почему же многие организации – составители рейтингов корпоративного управления в значительном большинстве случаев продолжают использовать механистический подход? Ответ достаточно очевиден: доступность и относительно легкая измеримость большинства применяемых показателей. Однако то, что хорошо измеримо, может играть существенно меньшую роль в определении качества корпоративного управления, нежели трудноизмеримые, но более значимые факторы.

Почему рейтинги важны

Как признают сами рейтинговые агентства, есть много компаний с весьма зрелым корпоративным управлением, но инвесторы этого не замечают, а с другой стороны есть достаточное количество компаний, отличающихся вопиющей практикой в некоторых аспектах корпоративного управления, но инвесторов это нисколько не смущает.

Все это не означает, что рейтинги корпоративного управления не несут пользы. Рейтинги корпоративного управления важны по двум причинам: во-первых, рейтинги использует определенная часть инвесторов, прежде всего, институциональные инвесторы, играющие все более значимую роль на рынке капитала; во-вторых, сам факт нахождения компании на «нижних этажах» рейтинга является стимулом для руководства компании обратить внимание на проблему корпоративного управления.

Врезка. Интересное исследование, проведенное среди канадских акционерных компаний в 2004 году, показало, что фондовый рынок довольно сильно реагирует на публикацию рейтингов корпоративного управления.1 В момент самой публикации одного из известных рейтингов и сразу после нее цена акций компаний, получивших в рейтинге высокие места, скачкообразно вырастала, в то время как акции компаний, оказавшихся в конце рейтинга, заметно падали в цене. Парадокс заключается в том, что информация, на основе которой строился данный рейтинг, являлась абсолютно открытой и легко доступной для акционеров и инвесторов. Но почему-то эта информация, будучи вне рейтинга, не учитывалась при принятии инвестиционных решений. Таким образом, было показано, что рынок реагировал на появление данных рейтинга корпоративного управления, но вне рейтинга не принимал во внимание используемые индикаторы качества корпоративного управления.

Но с нашей точки зрения, должна измениться сама методика составления рейтингов. И прежде всего, следует перейти от механистического подхода, ориентированного на формальные компоненты (количественные, структурные и т.п.), к органическому, в основе которого лежит использование, в первую очередь, качественных критериев, наряду с количественными, причем сложные категории описываются не отдельно взятыми показателями, а их совокупностью, а некоторые из показателей могут быть к тому же взаимозависимы.

На сегодняшний день качество корпоративного управления могут лучше всего оценить те, кто прямо и непосредственно вовлечен в корпоративное управление своих компаний – советы директоров и высшее исполнительное руководство. Именно члены совета директоров и высшего менеджмента, обладающие необходимыми профессиональными качествами, могут и должны провести оценку своих компаний с точки зрения принципов корпоративного управления и решить, в каких областях требуются улучшения. Помня при этом, что не существует «идеальной» («шаблонной) концепции (структуры) корпоративного управления, которую с успехом могла бы принять любая компания.

1. Does Corporate Governance Matter to Canadian Investors? by Stephen Foerster and Brian Huen, Fall 2004 // Canadian Investment Review, December 5, 2004.